A股有一句話形容現在的消費股行情，“每天殺一只大白馬”。消費白馬頻頻閃崩，就單單在今年7月份，湯臣倍健、絕味食品都出現了跌停，啤酒龍頭青島啤酒也出現過單日股價一度跌逾7%的情況。

消費白馬都這樣了，消費股的表現自然有些黯淡。今年以來，消費ETF跌超10%。但在整個消費板塊，服裝無疑是個例外。從6月份到現在，服零售費板塊漲了將近20%。

服裝零售板塊優異的股價表現，得益于服裝消費的強勢表現。在投資人看來，服裝作為可選消費是最容易受到經濟下行沖擊的品類。但今年以來，服裝卻出乎意料地領漲消費大盤，據國家統計局數據，上半年服裝零售額同比增長12.8%，遠超商品零售大盤的增速6.8%。

(資料圖片僅供參考)

這背后的邏輯究竟是什么呢？服裝逆勢增長的趨勢又能夠持續多久？

本文持有以下觀點：

1、服裝是消費彈性最大的品類。服裝在消費品中具有最強的可選屬性，用戶收縮開支時往往優先選擇服裝。加上疫情期間，用戶長期居家，進一步壓制了服裝產品的消費。疫情放開后，線下社交場景恢復刺激了服裝消費需求，服裝消費反彈自然也更為迅猛。

2、國內服裝企業正迎來業績釋放的節點。服裝行業去庫存周期基本完成，利于渠道、消費者拿貨，庫存優化也減少了企業的促銷打針行為，利于企業降本提利潤。從已發布財報的服裝品牌看，業績大多超預期。

3、服裝消費表現能否延續，仍要看經濟周期的臉色。服裝是受經濟下滑沖擊最明顯的領域。在日本“失去的30年”中，服裝在1992年-2022年跌幅都達到了50%左右，是表現最差的可選消費品類。國內后續的經濟走勢將決定服裝板塊的命運。

/ 01 / 消費向下，服裝向上

今年消費股表現慘淡，但服裝是個例外。

年初至今消費ETF跌超10%，但同期服裝消費板塊股價與年初基本持平。進入6月份后，服裝板塊更是出現了上漲。6月份至今，服裝零售板塊漲近20%，而同期消費ETF的漲幅只有2%。

服裝企業進入6月份后大漲，很大程度上受益于業績的催化。截至當下，A股共有20家服裝企業發布了2023年業績預告。透過業績預告，我們得出了以下幾個觀點：

一是服裝企業扭轉了業績下滑的局面。2022年，整個A股45家服裝企業中有33家企業利潤負增長，實現同比正增長的企業不到四分之一。而到了今年上半年，20家發布業績預告的企業，共有15家企業凈利潤實現同比正增長，實現同比正增長的企業超過四分之三。

從實現凈利潤同比正增長的企業類型看，服裝企業的業績回暖是全方位。其中，主打男裝的報喜鳥預期凈利潤同比增長40%-55%，休閑裝森馬服飾預期凈利潤同比增長331%-427%，就連過去潮流變化快的女裝企業今年也實現了較好增長，歌力思預期凈利潤同比增長100%-120%。

二是服裝企業的業績紛紛超過券商預期。國盛證券預測了重點服裝企業2023年上半年的業績。從目前已發布預告的企業看，企業的實際業績均超過券商預期。如報喜鳥凈利潤同比增長40%-55%，超過券商預期的20%-30%。歌力思凈利潤同比增長下限是100%，超過券商93%的凈利潤增長下限。

三是服裝企業的盈利能力正在提升。歌力思預期上半年營收同比增長17%，凈利潤同比增長100%-120%。雖然業績預告中同時披露營收、利潤預期的企業較少。但根據國盛證券預測，在其重點觀察的10家服裝企業中，有8家企業凈利潤同比增速高于營收增速。

為什么今年服裝企業能實現很好的業績增長呢？

/ 02 / 最強的消費反彈，確定的利潤釋放

從今年上半年的消費數據看，服裝是消費表現最好的品類之一。根據國家統計局數據，上半年，服裝零售額同比增長12.8%，僅次于金銀珠寶類增速（17.5%），遠超商品零售大盤的增速（6.8%）。

服裝銷售反彈遠超大盤，是因為它在消費品中具有最強的可選屬性。與食品飲料相比，衣服并不剛需，而與化妝品相比，衣服又不會像化妝品一樣有用完的時候。因此，用戶收縮開支時往往優先選擇服裝，再加上疫情期間，用戶長期居家，進一步壓制了服裝產品的消費。在2022年，服裝品類零售額同比下降6.5%，不僅遠不及大盤表現（+0.5%），甚至跑輸了化妝品零售額（-4.5%）。

但到了2023年，疫情全面放開后，居民消費預期有了好轉，被壓制的服裝消費需求也更容易復蘇，加上線下社交場景恢復刺激了服裝消費需求，也就出現了上半年服裝零售額領漲消費大盤的情況。

參考日本，服裝同樣是疫情前后消費彈性最大的品類。如下圖所示，2021年4月之前，服裝消費單月銷售增幅均是表現最差的品類。但2021年4月之后，服裝單月消費增幅開始領漲消費品。

除了消費表現的轉好，國內服裝企業也處在業績釋放的節點。

過去幾年，困擾服裝行業的最大的問題是庫存，阿迪達斯頻繁在直播間打折清庫存就是最好的證明。2021年，A股服裝公司存貨規模同比增長8%，2022年在企業開始有意識地清理庫存，存貨規模同比增速下降到2%。部分頭部企業的存貨也開始下降，如太平鳥存貨規模由2021年的25億下降到2022年的21億，森馬存貨由40億下降到38億。

進入到2023年，行業庫存出現好轉。華泰證券、國盛證券均指出，行業庫存峰值已過，2023年上半年渠道庫存逐步恢復正常。

率先發布財報的國外服裝企業在中國地區的業務表現也佐證了券商觀點。耐克就提到，“大中華區收入、庫存改善情況超預期，同時基于管理層對當前自身庫存水平和新財年收入指引樂觀，供應商訂單恢復確定性增強。”

此外，優衣庫3-5月存貨周轉天數同比縮短16天至104天。Lululemon 也在6月表示，預計下半年收入及存貨增長匹配度提升。

與此同時，渠道存貨也有了明顯改善。耐克、阿迪在中國最大的分銷商滔搏存貨由2021年的66.8億下降到2022年的62.5億。

行業庫存的改善有利于渠道、消費者拿貨的同時，也會使品牌不再依賴折扣去庫存，有利于利潤提升。華泰證券提到，受益庫存結構改善，預計下半年服裝企業有望繼續受益于折扣改善，收入和凈利潤同比增速錄得更明顯反彈。

雖然當下增長無憂，但服裝行業的反彈是長期可持續的嗎？

/ 03 / 仍要看經濟周期的臉色

從長周期的視角看，服裝是與經濟走勢關聯度最高的領域，甚至是受經濟下滑沖擊最明顯的領域之一。在日本“失去的30年”中，服裝和家具在1992年-2022年跌幅都達到了50%左右，是表現最差的可選消費品類。

參考海外，本次服裝消費度過疫情反彈后，增長仍與經濟大盤強綁定。與2019年相比，美國服裝各子行業2021年規模均較2019年增長10%左右。日本大部分子行業2021年規模恢復至2019年的80~90%左右。美國疫后服裝消費明顯好于日本，得益于經濟復蘇更強，2021年，美國GDP同比增長5.9%，日本同比增長2.1%。

待到2022年，美國GDP同比增速下滑到2.1%，服裝同比增速也下滑到2%。從細分品類看，各個服裝子品類受經濟影響的程度有較大區別。

根據光大證券數據，2022年，高奢、運動戶外同比增速較快，分別達到32%、15%，輕奢、商務休閑裝次之，兩者同比增速均為7%，大眾服飾、童裝表現最差，同比增速分為-4%、-11%。

服裝品類的消費分化仍與經濟大盤的波動有關，美國GDP同比增速由2021年的5.9%下滑到2022年的2.1%。普通用戶最容易受經濟波動影響，大眾服飾、童裝等大眾消費品的消費也最容易收到沖擊，成為表現最差的子品類。而高奢、輕奢、商務休閑的客群主要針對中高端階層群體，疫情回歸常態化后，需求仍將穩定釋放，并且高奢增速明顯由于，輕奢、商務休閑。

至于運動戶外消費品的強勢表現，則很大程度上得益于，疫情后帶來的消費習慣改變，疫情全面放開后，隨著消費者運動頻次增加、更加注重身體健康，運動戶外需求得到進一步提振。

以鄰為鏡，可以正衣冠。疫情后海外服裝消費的表現給國內的啟示是，雖然，疫情結束后積壓的消費需求，會短暫刺激服裝消費的增長，但長期看，服裝確是與經濟大盤綁定最深的品類，服裝消費的命運更多被經濟周期掌控。

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